融金牛 REITs发行热孕育券商投行发展新机遇

　　近期，REITs发行市场热度不减。本轮发行热的核心驱动因素是什么？当前REITs制度设计还需在哪些方面进一步完善？联储证券债券融资三部总经理何如在近日接受了上海证券报记者的专访。

　　何如表示，2025年下半年及未来1至2年的时间里，REITs一级市场发行节奏预计将呈现“加速扩容，结构分化”的特点。“消费、新能源、数据中心等新类型占比将会大幅提升，制度层面也会加大创新力度，产品扩募等工具也将得到更为广泛的应用。”

　　多因素催生REITs发行热

　　近期，公募REITs发行如火如荼。在何如看来，政策端的持续“松绑”与扩容、优质资产供给加速释放、资金配置需求旺盛是本轮REITs发行市场火热的核心“助燃剂”。

　　在政策端方面，一是监管层近年来明显加大了对REITs市场的培育力度，底层资产行业范围扩大至清洁能源发电、养老设施、4A级旅游景区等新领域，同时消费基础设施(如商业街区、商业综合体)、保障性住房等也被纳入试点范围；二是审核发行流程得到了逐步优化，审核部门开通绿色通道，如保障房类REITs等融金牛，从申报到获批时间比之前大大缩短。

　　在优质资产供给方面，近期获批的REITs新发产品类型丰富，且明显呈现出“提质增量”的特点：仓储物流、产业园区等现金流稳定的资产占比提升，原始权益人多为央企或地方国资平台，资产合规性和运营透明度显著改善。

　　在资金配置需求方面，在利率下行和“资产荒”的背景下，机构投资者对具备稳定分红的另类资产需求激增。

　　发行火热的背后亦有隐忧。“当前REITs市场存在部分资金集中追逐热门项目的现象，尤其是一些具备稳定现金流的仓储物流、产业园区类REITs。”何如认为，出现这种情况的核心还是优质资产供给不足叠加配置需求旺盛。

　　基于此，何如建议，从发行端和投资端两方面入手：在发行端，对长期持有型机构给予更高配售权重，抑制短期套利资金，同时引入扩募缓冲机制，对于认购超募严重的项目，允许基金管理人提前启动扩募增加供给；在投资端，多数个人投资者甚至部分机构，对REITs的“权益属性”认知不足，仍将其视为“高息债”，需加强投资者教育。

　　券商投行的“机”与“困”融金牛

　　在REITs新发市场热度不减之际，券商投行也迎来了新的机遇与挑战。

　　“REITs的蓬勃发展为投行业务开辟了新的增长点。”何如分析称：在承销与发行服务方面，投行在REITs的IPO和扩募中扮演关键角色，包括结构设计、估值定价、监管沟通等；在并购与重组顾问方面，许多企业需要通过资产重组来满足REITs发行条件，投行可提供资产筛选、合规性改造、交易方案设计等服务，同时，已上市的REITs可能通过并购扩大规模，这也带来了新的交易机会；在资产管理联动方面，投行可利用自身资管平台参与REITs战略配售，或发行挂钩REITs的理财产品，进一步拓展资管业务；在跨境REITs机会方面，随着市场的开放，投行可协助企业发行境外REITs，或引入国际资本参与境内REITs投资。

　　机遇与挑战往往相伴而生。何如认为，券商投行在REITs新发市场可能遭遇三重潜在风险：首先，国内REITs规则仍在完善，比如税收政策、扩募细则等，需要密切关注动态，并组建专业合规团队；其次，REITs底层资产需具备稳定现金流，投行须加强尽调能力，避免项目风险；最后，市场竞争激烈，头部券商已抢占先机，中小投行可聚焦细分领域，考虑与产业资本合作形成差异化优势。

　　如何平衡“高认购热情”与“理性定价”是对券商投行的另一重考验。对此，何如认为：一是须充分做好前期营销路演工作，锁定基础量资金，同时做好投资机构的价格反馈管理，引导合理心理预期；二是在认购过程中需设置高价剔除机制、战略配售机制等，避免价格被操纵；三是在产品发行上市后要做好后续主动管理，避免信息不对称，做好市场预期的修正。

　　投行在新兴REITs资产领域也面临一定挑战。“新兴资产涉及新领域，通常具有更复杂的运营模式和现金流结构，且缺乏历史数据支撑，导致传统估值方法应用受限；同时，投资者教育与风险认知错配，相关法律框架可能尚未完善，这些都要求投行应建立起细分领域的专业化团队，深入研究不同品类的资产特点，坚守合规底线。”何如说。

　　持续优化REITs市场建设

　　在何如看来，当下，尽管REITs产品推出的类型较多且市场认购较为火热，但在产品设计、制度安排等层面仍有优化空间。

　　在产品设计方面，何如称，公募产品的流动性较私募产品更高，但收益相比私募产品却较低，如何将公募的高流动性和私募的高收益性进行结合值得探索；REITs产品的强制分红机制虽然保障了产品的现金流，但也可能限制再投资能力，如何动态调整分红机制，也是未来需要研究的方向；此外，如何在资产风险调整结构动态设计优先劣后的结构分层，如何在增信机制上灵活引入信用保险或信用违约互换，如何简化SPV架构并推动税收中性等也需要进一步探讨。

　　“实操过程中，制度衔接、信息披露和审批效率也需要优化。”何如建议，尽快研究出台基础设施REITs税收处理细则，明确资产剥离重组阶段的税收政策；制定相应的信息披露制度，细化物业运营数据的周期及要点。此外，还要建立多部门联审制度，缩短REITs项目的审核周期。

　　“REITs市场的健康发展需要立法、税收、市场机制、运营管理等多方面的协同推进。”何如认为，我国REITs市场已从试点阶段迈向常态化发行，但要真正实现“投融建管退”全周期闭环，仍需在制度设计上下功夫。例如，对REITs设立和运营环节实行“免税+递延”政策融金牛，降低综合税负；强化基金管理人与原始权益人的协同，提升运营效率；完善分红和信息披露机制，增强市场透明度和投资者信心。

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